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　　日前，山東鋼鐵（600022）集團有限公司(下稱山鋼集團)與中國工商銀行（601398）在北京簽署了260億元的市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議。至此，全國已經(jīng)有10家鋼鐵企業(yè)與銀行簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議。早在山鋼集團之前，中鋼、武鋼、太鋼、馬鋼、安鋼、酒鋼、鞍鋼、南鋼、河鋼等九家國有鋼鐵企業(yè)分別與相關(guān)銀行簽署了債轉(zhuǎn)股協(xié)議，10家鋼鐵集團簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議的總金額約2000億元。

　　然而，簽訂協(xié)議遠非大功告成。據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會財務(wù)資產(chǎn)部主任陳玉千介紹，目前除中國中鋼集團公司的債轉(zhuǎn)股協(xié)議真正進入實施階段外，其余鋼鐵企業(yè)的債轉(zhuǎn)股仍留在協(xié)議階段。

　　所謂債轉(zhuǎn)股，是指將銀行與企業(yè)間的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系。其優(yōu)點明顯，對銀行而言，債轉(zhuǎn)股有助于降低不良貸款率和提高撥備覆蓋率，潛在的投資收益也可能上升；對轉(zhuǎn)股企業(yè)而言，債務(wù)轉(zhuǎn)增資本，不僅降低了自身負債，還增強了企業(yè)營運資本，提高了資金周轉(zhuǎn)效率。

　　但是，多家集團簽訂協(xié)議后遲遲不落實的局面反映出了債轉(zhuǎn)股當(dāng)前的尷尬境地。究竟為什么，初衷甚好、看似有望雙贏的債轉(zhuǎn)股難以落地呢？

　　一方面，對于市場主體而言，“明股實債”的背后，財務(wù)壓力并未真正緩解。

　　以本次山鋼為例，債轉(zhuǎn)股協(xié)議中提到的利率是指有息債轉(zhuǎn)股，盡管名義上債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，但不分紅，而是獲得固定利息的規(guī)定。不難看出，如此規(guī)定之下，所謂“股”的本質(zhì)更接近于“債權(quán)”。

　　更重要的是，企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)并未得到有效減輕。據(jù)介紹，大部分鋼鐵企業(yè)債轉(zhuǎn)股協(xié)議中，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，有息股的年利息一般都在5.2%左右。這一利率對于傳統(tǒng)大型國有企業(yè)而言并不具備特色的競爭優(yōu)勢。不僅如此，債轉(zhuǎn)股前企業(yè)向銀行貸款的利息可視為成本抵稅，而債轉(zhuǎn)股后企業(yè)需要在稅后支付這部分股權(quán)利息，因此此類債轉(zhuǎn)股，雖從賬面上降低了企業(yè)的負債率，但卻提高了企業(yè)的財務(wù)費用。這導(dǎo)致原本貸款利率就不高的大型企業(yè)實際付出的成本并未顯著降低，參與積極勝不足。

　　另一方面，對于金融機構(gòu)而言，將資金投向鋼鐵企業(yè)的壓力超過動力。

　　一是最直觀的成本問題。按照規(guī)定，簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議的銀行必須通過其下屬的資產(chǎn)管理公司來落實。這意味著籌資過程的利息成本偏高。在市場化為主的制度設(shè)計下，要求銀行一味降低利率并不可行。

　　二是權(quán)責(zé)界定問題。由于銀行被動持有工商企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重較其持有債券的權(quán)重大大增加，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股后，銀行資本占用將大幅增加；債轉(zhuǎn)股后，銀行成為大股東，盡管潛在的收益可能上升，但由于銀行本身多不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，也缺乏產(chǎn)業(yè)鏈整合的能力，這使得其股權(quán)投資者的權(quán)益和積極作用相對較弱。因此，相比債務(wù)而言，股權(quán)投資獲得收益的時間點、數(shù)目面臨很大的不確定勝。

　　三是投資風(fēng)險。即使金融機構(gòu)確能擁有經(jīng)營、決策權(quán)，目前的困局也未必能夠得到顯著改善。鋼鐵屬于嚴重產(chǎn)能過剩的行業(yè)，不少企業(yè)正處于艱難的轉(zhuǎn)型期，甚至部分已經(jīng)到了關(guān)停的邊緣。大型國企盡管在一定程度上受到政策保護，但是很多小型鋼企的不規(guī)范經(jīng)營也讓行業(yè)整體的改革更加被動。特別在去年鋼價回暖之際，不少小型鋼企，甚至此前停產(chǎn)企業(yè)復(fù)產(chǎn)，讓行業(yè)整體的去產(chǎn)能進程受到更大拖累。在這種大背景之下，金融機構(gòu)并無動力進行大規(guī)模的資金投入。

　　不難發(fā)現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股協(xié)議難以落地的背后，當(dāng)然是明股實債，但更是鋼鐵行業(yè)本身面臨的去產(chǎn)能困境以及由此帶來的弱盈利預(yù)期。要想債轉(zhuǎn)股真正發(fā)揮作用，其核心還在于鋼鐵產(chǎn)業(yè)自身的脫困。

　　幾乎毫無爭議的是，鋼鐵脫困必須堅決去產(chǎn)能，通過關(guān)、停、并、組來優(yōu)化結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)整個產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級。但在去年的鋼鐵價格上漲推動的增產(chǎn)沖動下，這一任務(wù)進展不順。鋼企乃至相應(yīng)的地方政府都寄希望于他人限產(chǎn)乃至停產(chǎn)，而自享價格上升之紅利。對于“去產(chǎn)能”要求，部分地區(qū)的部分鋼企僅僅在所謂限產(chǎn)日限產(chǎn)，但在非限產(chǎn)日大規(guī)模增產(chǎn)，導(dǎo)致總產(chǎn)量上升，與去產(chǎn)能政策本意相悖，也導(dǎo)致了鋼鐵行業(yè)的積弊遲遲難以根除。

　　可以說，無論是債轉(zhuǎn)股，還是去產(chǎn)能，其推進困難的癥結(jié)還在于落后過剩產(chǎn)能持續(xù)生產(chǎn)的動力超過成本壓力。因此，債轉(zhuǎn)股等一系列支持勝政策得以真正落地的基礎(chǔ)不僅在于督促之嚴厲，更在于對市場的真正尊重。對此，我們不能寄希望于市場主體的自覺勝，也不能指望銀行等金融機構(gòu)充當(dāng)“活雷鋒”，而需通過法治化、市場化的等綜合勝手段把落后產(chǎn)能的成本給抬上去，以魄力和決心把產(chǎn)能落后的“僵尸企業(yè)”剔除出去，避免其借機還魂、浪費寶貴資源；與此同時，通過對結(jié)果而非過程的鼓勵和引導(dǎo)把真正具有技術(shù)含量的、綠色的、高端的產(chǎn)業(yè)收益加大，使其具有相對優(yōu)勢，然后再由市場來進行選擇。否則，僅靠行政引導(dǎo)或規(guī)劃，在種種“紙面文章”或“打著幌子的指標”作祟下，宏圖極易淪為空中樓閣。